1. Premessa

A seguito del recepimento della Direttiva (UE) 2024/927 (AIFMD II), che ha modificato la Direttiva 2011/61/UE (AIFMD) e la Direttiva 2009/65/CE (UCITS) con riguardo, tra l'altro, alla gestione del rischio di liquidità e alla vigilanza da parte dei GEFIA, la Banca d'Italia ha aggiornato con il 17° aggiornamento del 10 marzo 2026 la Circolare n. 269/2008 "Guida per l'attività di vigilanza" (la "Circolare"). Tale aggiornamento ristruttura l'intera Guida su base modulare e introduce, tra l'altro, una classificazione delle SGR immobiliari come categoria omogenea distinta nell'ambito del processo SREP.

In questo contesto, la Banca d'Italia ha incontrato Assoimmobiliare l'11 maggio 2026 per illustrare i profili cui verrà dedicata maggiore attenzione nell'ambito del procedimento SREP sui gestori di fondi Real Estate: governance, modelli di business e rischi operativi.

Lo SREP (Supervisory Review and Evaluation Process) è finalizzato ad accertare che gli intermediari si dotino di presidi di natura patrimoniale e organizzativa appropriati rispetto ai rischi assunti, assicurando il complessivo equilibrio gestionale. La valutazione si sostanzia nell'attribuzione di un giudizio sulle aree di rischio e sui profili trasversali che confluiscono nel punteggio complessivo dell'intermediario, sulla cui base viene poi eseguita la successiva attività di vigilanza (richieste informative, interventi preventivi e/o correttivi e, in casi estremi, misure straordinarie).

Rilevante, per le SGR immobiliari, è il principio di proporzionalità: la Banca d'Italia classifica gli intermediari in categorie omogenee e attribuisce loro una classe di priorità in funzione di rischiosità e impatto. Le responsabilità di vigilanza sono ripartite tra Amministrazione Centrale e Filiali (decentramento).

2. La griglia valutativa SREP

Lo SREP si conclude con l'attribuzione di un giudizio da 1 (migliore) a 4 (peggiore) su ciascuna delle seguenti aree, che confluiscono nel giudizio complessivo:

Area di rischio / Profilo trasversale	Giudizio
Modello di business e redditività	1–4
Adeguatezza patrimoniale	1–4
Rischio operativo	1–4
Sistemi di governo e controllo	1–4
Giudizio complessivo	1–4

Per le SGR immobiliari la dimensione fondo entra trasversalmente a tutti i livelli: profili di business, redditività, rischi operativi. Un NAV negativo, una leva elevata o immobili di bassa qualità incidono direttamente sul giudizio del gestore.

3. SREP su gestori di FIA immobiliari — Governance

La governance è la prima delle tre aree di attenzione individuate dall'Autorità. Quattro sono gli indicatori principali su cui si basa la valutazione:

• Incisività del Collegio sindacale e struttura dei controlli adeguata alle specificità del business e del profilo di rischio aziendale. Criticità ricorrenti: scarsa proattività nel dialogo con le funzioni di controllo, dimensione contenuta delle funzioni di controllo — anche quando esternalizzate —, scarsa profondità di analisi e copertura parziale.
• Incisività dell'azione di supervisione sulla strategia da parte del CdA. Criticità ricorrenti: presidio insufficiente sulle dinamiche operative dei fondi, scarsa dialettica in merito alle diverse fasi del processo di investimento, piani strategici non aggiornati.
• Effettiva applicazione delle politiche di remunerazione. Particolare attenzione deve essere posta alla definizione dei criteri di individuazione del personale più rilevante, degli obiettivi (quantitativi e qualitativi) e dei meccanismi di misurazione della performance.
• Verifica dei requisiti degli esponenti aziendali. Casi rilevati: ritardi nelle comunicazioni all'Autorità e carenze nella verbalizzazione analitica delle verifiche effettuate.

Queste criticità trovano puntuale riscontro nel Final Report ESMA dell'11 maggio 2026 sulla Common Supervisory Action (CSA) condotta nel 2025 sulle funzioni di compliance e internal audit di GEFIA e società di gestione UCITS. Il Report — a cui Banca d'Italia ha partecipato attivamente — ha evidenziato in modo sistematico le stesse vulnerabilità. In particolare, ESMA ha rilevato:

• indipendenza insufficiente delle funzioni di compliance e internal audit dalle funzioni operative;
• risorse inadeguate (in alcuni casi meno di 1 FTE dedicato alla compliance);
• reporting al CdA e al senior management carente per frequenza, completezza e follow-up;
• risk assessment di compliance non strutturato o scarsamente documentato;
• eccessiva dipendenza da funzioni di gruppo che non colgono i rischi specifici del gestore locale.

Banca d'Italia ha annunciato follow-up individuali con i gestori sui temi emersi dalla CSA e la pubblicazione di un report nazionale nel corso del 2026.

4. SREP su gestori di FIA immobiliari — Modello di business

La Banca d'Italia registra una significativa coerenza nei modelli di business degli operatori. Il comparto è cresciuto a un CAGR dell'8% negli ultimi dieci anni, con un aumento dei gestori "significativi" prevalentemente indipendenti. Gli investimenti restano concentrati nel commercial real estate (circa il 90%) e nel Nord Italia (circa il 70%). Permane una quota non marginale di gestori in perdita, con prospettata uscita dal mercato o consolidamento.

L'analisi del modello di business si articola in due fasi:

• Fase qualitativa: modalità di definizione degli obiettivi strategici e capacità di tradurli in interventi coerenti sulle variabili organizzative, anche in presenza di andamenti sfavorevoli.
• Fase quantitativa: andamento delle quote di mercato, in funzione delle dimensioni e della complessità del gestore.

Indicatore di attenzione prioritario: la leva finanziaria dei fondi. In media è su livelli stabili e contenuti, ma l'Autorità monitora con attenzione i fondi con utilizzo eccessivo della leva, rendimento negativo, bassa qualità degli immobili e del debito, NAV negativo (fondi "non performing").

Elemento emergente: l'importante quota di investitori esteri extra-UE, concentrati su fondi che investono su Milano, forma oggetto di analisi. Così come i potenziali impatti derivanti da eventi esogeni (urbanistica milanese, peggioramento del contesto macroeconomico), che costituiscono oggetto di interlocuzione bilaterale con i singoli gestori.

5. SREP su gestori di FIA immobiliari — Rischi operativi e ICT

Per quanto riguarda i rischi, la Banca d'Italia individua due categorie di attenzione: una relativa ai gestori e una relativa ai fondi.

5.1 Rischi a livello di gestore

Rischi informatici e DORA. Con la Comunicazione al mercato del 23 dicembre 2024, la Banca d'Italia ha richiamato tutti gli intermediari vigilati — incluse le SGR — alla necessità di valutare il proprio posizionamento rispetto al Regolamento (UE) 2022/2554 (DORA), applicabile dal 17 gennaio 2025. In particolare, è stata richiesta l'autovalutazione del framework di ICT risk management da trasmettere entro il 30 aprile 2025. Tale autovalutazione è già in possesso dell'Autorità e sarà utilizzata come base valutativa nello SREP.

Il perimetro DORA per le SGR include:

• implementazione di un framework di gestione del rischio ICT (ICT Risk Management Framework);
• classificazione e gestione degli incidenti ICT gravi con notifica attraverso INFOSTAT;
• mantenimento del registro dei contratti con fornitori ICT terzi;
• test periodici di resilienza operativa digitale (TLPT per le entità identificate).

Impatti da eventi esogeni. I potenziali impatti derivanti da eventi macroeconomici avversi e da specifiche dinamiche urbanistiche/regolamentari locali formano oggetto di analisi bilaterale tra Autorità e singoli gestori.

5.2 Rischi a livello di fondo

• Fondi non performing: monitoraggio rafforzato per i gestori coinvolti. I parametri di attenzione sono: rendimento negativo, utilizzo eccessivo della leva, bassa qualità degli immobili e del debito, NAV negativo.
• Valutazione degli immobili: le divergenze tra Paesi UE nelle metodologie di valutazione (come rilevato dalla BCE) sono oggetto di analisi. L'Autorità monitora la coerenza e la correttezza dei processi valutativi interni.

6. ESG e nuove richieste informative per il 2026

La Banca d'Italia ha comunicato per il 2026 due nuove iniziative di vigilanza trasversale:

• Survey ESG: per un campione di circa 50 GEFIA e gestori di OICVM, verrà condotta una survey sull'allineamento alle aspettative dell'Autorità in materia di sostenibilità. Oltre l'80% delle SGR del campione già monitorato sta rispettando i tempi di esecuzione dei piani ESG; le buone prassi emerse includono la costituzione di task force multidisciplinari, l'aggiornamento delle policy di governance e controllo per integrare i rischi ESG, l'introduzione di stress test di scenario climatico e la creazione di database interni con dati APE e ISPRA.
• CSA ESMA su funzioni di risk management: la Banca d'Italia ha annunciato, per il 2026, una Common Supervisory Action dell'ESMA sulle funzioni di risk management dei GEFIA, su un campione di SGR in corso di definizione. Il perimetro e la metodologia sono in via di finalizzazione. La precedente CSA 2025 su compliance e internal audit ha già concluso i lavori e ha prodotto il Final Report dell'11 maggio 2026, che costituisce ora un documento di riferimento obbligatorio per qualsiasi autovalutazione interna.

7. Guida operativa

Il procedimento SREP non inizia con l'avvio formale dell'interlocuzione di vigilanza. Inizia adesso, con le richieste informative ordinarie (segnalazioni di vigilanza, relazioni fondi, relazioni funzioni di controllo, business plan) e con gli esiti dell'autovalutazione ICT già trasmessa. Una SGR che si trovi impreparata al momento dell'avvio formale dello SREP ha già perso il momento più utile per intervenire.

Di seguito una guida per area con i documenti da esaminare e le azioni interne prioritarie.

7.1 Governance e funzioni di controllo

Il Final Report ESMA del maggio 2026 è la bussola più aggiornata disponibile sul mercato. Banca d'Italia lo ha co-prodotto e lo utilizzerà come parametro di valutazione. Prima di un'ispezione, ogni SGR immobiliare dovrebbe:

• Verificare l'indipendenza effettiva di compliance e internal audit dalle funzioni operative (non solo formale, ma sostanziale: linee di riporto, accesso alle informazioni, assenza di conflitti di interessi nella remunerazione).
• Dotare le funzioni di controllo di risorse adeguate: il Final Report ESMA segnala casi con meno di 1 FTE dedicato come criticità sistemica. Valutare se l'attuale staffing — anche in outsourcing — è dimensionato rispetto al profilo di rischio reale della SGR e dei fondi gestiti.
• Strutturare il reporting al CdA: almeno semestrale (meglio trimestrale), con un ordine del giorno fisso che includa i report delle funzioni di controllo, con evidenza di anomalie, follow-up e azioni correttive con scadenza.
• Documentare il risk assessment di compliance: deve essere un documento formale, aggiornato almeno annualmente, che copra business areas, tipologie di prodotto/servizio, canali distributivi e categorie di investitori. Non basta usare quello del gruppo di appartenenza: il Final Report ESMA avverte che le metodologie di gruppo spesso sottostimano i rischi locali.
• Verificare la documentazione del Collegio sindacale: verbali analitici delle verifiche effettuate sulle funzioni di controllo, evidenza di dialogo proattivo con compliance e internal audit.
• Aggiornare i piani strategici del CdA: la Banca d'Italia rileva come elemento negativo la presenza di piani strategici non aggiornati o la scarsa dialettica del CdA nelle diverse fasi del processo di investimento.
• Verificare le politiche di remunerazione: non solo la policy, ma l'applicazione concreta. Criteri di individuazione del personale più rilevante, obiettivi quantitativi e qualitativi, meccanismi di misurazione della performance: tutto deve essere documentato e verificabile.
• Controllare le comunicazioni sugli esponenti: nessun ritardo nelle comunicazioni all'Autorità; verbalizzazione analitica di tutte le verifiche sui requisiti.

7.2 Modello di business

• Aggiornare l'analisi strategica: la Banca d'Italia valuta la capacità del CdA di tradurre gli obiettivi in interventi organizzativi coerenti e di correggere rotta in presenza di andamenti sfavorevoli. Il documento chiave è il business plan trasmesso in sede di survey: deve essere aggiornato e realistico.
• Monitorare la leva finanziaria dei fondi: dotarsi di un cruscotto periodico che tracci l'evoluzione della leva per ciascun fondo gestito rispetto ai benchmark di mercato e alle soglie di attenzione interna.
• Mappare i fondi non performing: identificare proattivamente i fondi con rendimento negativo, NAV negativo o leva elevata e predisporre un'analisi scritta delle misure in corso o previste. L'Autorità potrebbe richiedere questa analisi in sede di interlocuzione bilaterale.
• Strutturare l'analisi degli investitori esteri: per i fondi con significativa presenza extra-UE, predisporre documentazione sul profilo degli investitori e sulle politiche di gestione del rischio connesse.

7.3 Rischi ICT e DORA

• Verificare i risultati dell'autovalutazione ICT trasmessa ad aprile 2025: questo documento è già in possesso della Banca d'Italia. Identificare eventuali gap non ancora colmati e documentare le azioni correttive avviate.
• Aggiornare il registro dei contratti con fornitori ICT: obbligo DORA direttamente applicabile. Deve essere completo, aggiornato e pronto per essere trasmesso su richiesta.
• Verificare le procedure di segnalazione degli incidenti ICT gravi: dal 17 gennaio 2025 la notifica avviene attraverso INFOSTAT. Assicurarsi che il processo interno sia testato e operativo.
• Pianificare i test di resilienza: per le entità identificate, i Threat-Led Penetration Test (TLPT) sono obbligatori con cadenza almeno triennale.

7.4 ESG

Verificare lo stato di avanzamento del piano ESG: la survey del 2026 riguarderà un campione di circa 50 GEFIA. Le buone prassi già riconosciute dall'Autorità includono: task force multidisciplinare, aggiornamento della policy di governance per coprire i rischi ESG sui nuovi prodotti, stress test di scenario climatico, database interno APE/ISPRA.

Integrare gli obiettivi di finanza sostenibile nelle politiche di remunerazione: la Banca d'Italia lo cita espressamente come buona prassi.

Prepararsi alla CSA ESMA su risk management: anche se il perimetro è in via di definizione, è ragionevole aspettarsi che la CSA valuti la struttura, l'indipendenza e le risorse della funzione di risk management. Anticipare una self-assessment interna.

8. Documenti di riferimento

I documenti che ogni SGR immobiliare deve avere letto e mappato rispetto alla propria situazione interna sono i seguenti:

Area	Azione interna	Documento di riferimento
SREP / Metodologia	Leggere integralmente il modulo SREP e il capitolo Asset Management	Circolare 269/2008 — 17° aggiornamento (10.03.2026)
Governance / Controlli	Autovalutare compliance e internal audit con le checklist del Final Report	ESMA — Final Report CSA Compliance & Internal Audit (11.05.2026)
Rischi ICT	Verificare gap rispetto all'autovalutazione ICT e aggiornare piano di rimedi	Comunicazione Banca d'Italia — Sicurezza ICT (23.12.2024)
Rischi ICT / DORA	Verificare compliance DORA: registro fornitori, notifiche incidenti, TLPT	Regolamento (UE) 2022/2554 — DORA
AIFMD II	Mappare le novità su LMT, delega, reporting Annex IV rispetto alla struttura operativa	Direttiva (UE) 2024/927 — AIFMD II
ESG	Verificare stato piano ESG e prepararsi alla survey 2026	Banca d'Italia — indice vigilanza ESG
Risk management	Anticipare self-assessment interna in vista della CSA ESMA 2026	ESMA — Launch CSA Compliance & Internal Audit (14.02.2025)